(перевод оригинала "Market fatigue")

Поодаль или в действии (arm’s-length or hands-on)?

Согласно Англо-Саксонской модели обширные рынки капитала соперничают с банками, которые, в свою очередь, яростно конкурируют друг с другом. Сделки совершаются на расстоянии вытянутой руки (поодаль), на основе общедоступной информации, по конкурентным ценам, и по договорам, заключаемыми с третьими сторонами.

До нынешнего кризиса эта модель мало-помалу захватывала позиции. Субир Лалл (Subir Lall) из МВФ и его коллеги зафиксировали рост финансовых операций поодаль (на основе расстояния вытянутой руки) в странах, в которых традиционно лидирующие позиции занимали банки, которые использовали близкие отношения, такие как Германия и Франция. Десять лет назад, сразу после стагнации в Японии и Азиатского финансового кризиса, Ражан и Зингалес из Университета Чикаго отмечали «медленный, но устойчивый подъём на публичных рынках» (публичный рынок - биржа для торговли бескупонными ценными бумагами) и размышляли, а не предвещает ли это «окончательного превосходства основанной на независимых отношениях (на расстоянии вытянутой руки), на рынках Англо-Саксонской системы».

Но это наступление резко обратилось в обратном направлении за последние два года (см. Рисунок 1). Во время кризиса, предприятия, которые полагались на продажу торгуемых на рынке ценных бумаг для увеличения оборотного капитала, вместо этого в отчаянии обратились к своим банкам, выпрашивая деньги по кредитным линиям, в отношении которых были предварительные договорённости, чтобы остаться наплаву. Одновременно многие забалансовые средства инвестирования, которые рассматривались как существующие независимо («на расстоянии вытянутой руки») от банков, которые были по ним поручителями, быстро предстали как получатели средств из закромов своих поручителей, как только рынки отказались от их финансирования.

Рисунок 1. Активы финансовых корпораций США 1995-2009.

Распространённая альтернатива к финансам, основанным на независимых отношениях, это система более тесного взаимодействия, в которой главенствующее положение занимают банки, поддерживающие долгосрочные отношения со своими заёмщиками. Например, в Японии фирмы обычно обращаются к одному и тому же или двум одним и тем же банкам за получением финансирования. В Германии банки обычно обладают блокирующими пакетами акций в фирмах, которых они обслуживают, и назначают представителей в их управляющие органы.

Такая партнёрская финансовая система даёт три важных преимущества над высокомерной Англо-Саксонской моделью. Банки знают своих клиентов лучше, они могут предоставить более мягкие условия кредитования в неблагоприятное для их клиентов время и они в курсе дел, обладая некоторой ответственностью за расширяемые ими займы.

Но основанная на устойчивых отношениях финансовая система обладает и недостатками. В таких системах небольшое число банков совместно приходят к решению, а стоит ли им поддерживать предприятия, в отношении которых высок риск, или нет. И в ходе такого процесса банкирам приходится «утопить их несогласия и принять компромисс», как это отметили Франклин Аллен (Franklin Allen) и Дуглас Гэйл (Douglas Gale) в их книге «Сравнение финансовых систем» ("Comparing Financial Systems”).

Рынок, с другой стороны, «позволяет инвесторам согласиться с тем, чтобы не соглашаться». Тысячи имеют возможность сделать ставки, основанные на их подозрениях и догадках. Значит рынки имеют преимущество в отношении значения многообразия мнений. Когда дело касается финансирования новых технологий или свежих идей, часто оказывается лучше отдать эту работу «здравому смыслу толпы» («wisdom of crowds») (это название книги посвящённой рынкам Джэймса Суровики (James Surowiecki)), чем к общепринятым взглядам сотрудников банка, занимающихся займами.

Лалл (Mr Lall) из МВФ и его соавторы попытались показать это практически. рассмотрев отрасли. которые в наибольшей степени способствовали мировому развитию с 1980 по 2001. Страны, которые специализировались на этих отраслях в 1980 в определённоё степени процветали в последующие 20 лет. Страны же, которые обладали «неправильным» наборам отраслей были менее успешны. Но эти исследователи обнаружили, что старт с не теми отраслями был меньшей проблемой для стран, использующих финансовые системы, основанные на расстоянии вытянутой руки. Лалл считает, что эти системы лучшим образом действуют при перераспределении ресурсов из слабеющих в растущие сектора.

Худшее из двух миров

Рынки, которые в наибольшей степени пострадали от кризиса, это рынки секьюритизированных активов. Секьюритизация рассматривается как инструмент, превращающий долгосрочные отношения с банками, такие как отношения займа, в сделки, основанные на расстоянии вытянутой руки, сделки по продаже и приобретению ценных бумаг, обеспеченных займами. Но это кончилось застреванием где-то между займами и сделками. Банки, как уже многие отметили, сохранили удивительную долю второсортных ценных бумаг на своих балансах,  вместо того, чтобы избавиться от них. Согласно исследованию Хюн Шина (Hyun Shin) из Принстонского Университета и его соавторов, банки понесли более 30 % от потерь по второсортным инструментам за 2008 год.

Смешанная модель не обеспечила никаких преимуществ от секьюритизации поодаль (на основе расстояния вытянутой руки), которая, как предполагалось, должна была убрать риск неплатежа из банковской системы, широко распределив его между теми, кто лучше был расположен для того, чтобы его взять на себя. Но эта модель не дала никаких преимуществ «финансов близости».  Банки не имели связей ни с держателями залогов, ни фирмами, из заимствований которых их ценные бумаги с начинкой были восстановлены.

Почему же банки сохраняли эти ценные бумаги, а не продали их? Шин утверждает, что банки держали ценные бумаги, основанные на залоге, таким образом они могли давать взаймы под них. А спрос на секьюритизованные активы был, по существу, спросом на использование кредита для совершения финансовых сделок (leverage).

Если банки не имеют возможности занять у пенсионных фондов и других инвесторов, они ображаются вместо этого к другим банкам. В этом случае они запутывали верёвку («играли в корзиночку»  - «cat’s cradle» - детская игра: бечёвку, натянутую на пальцах одного играющего, надевают на пальцы другого, получая при этом различные фигуры) из встречных требований друг к другу: обязательство одного банка было активом другого. Это сделало ту банковскую систему более хрупкой, как минимум. Если один банк прибегал к осторожности, урезая активы, это лишало другой банк финансирования. То есть, предосторожность в одном учреждении могла бы затем вызвать панику в другом.

Низкооктановое топливо

Свобода заимствований банков будет более жёстко регулируемой по новым правилам. От них будет требоваться держать больше капитала, «как только будет уверенность в восстановлении», заявили министры финансов и руководители центральных банков в Сентябре. Шин утверждает, что такие требования к капиталу следует ужесточать во время резких подъёмов, когда банки становятся расположенными к заимствованиям, и ослаблять при спадах.

Требования в Европе и Америке могут также обязать тех, кто выпускает такие ценные бумаги, удерживать до 5 % от величины этих активов, которые они распространяют среди других. Пять процентов не звучит как очень много, но в 2007 они держали в среднем только полтора процента, как это указано в последнем Отчёте о Мировой Финансовой Устойчивости (Global Financial Stability Report) МВФ. Согласно подсчётам Фонда, пятипроцентное требование было бы достаточным  для того, чтобы навсегда прикрыть некоторые рынки секьюритизированных инструментов.

И, наконец, МВФ не хочет того, чтобы секьюритизация вернулась к её «высокооктановым уровням» 2005-07. Но он, тем не менее, считает, что ограничения должны улучшить секьюритизацию, а не закончить её. А банки, отмечает Фонд, не могут восполнить дыру в заимствовании, оставленную этими рынками. А ценные бумаги, под которые сейчас одалживают банки, потребуют замещения новыми, по мере окончания действия старых. «В свете текущих ограничений ёмкости заимствований, возобновление секьюритизации могло бы вновь начать рост кредита», отмечает Фонд.

МВФ прав в то, что страдание рынка секьюритизации причиняет боль и кредиту, а значит и спросу. Но ему необходимо не причинить постоянного вреда долгосрочным перспективам развития хозяйства. Эти рынки являются главенствующими поставщиками залогового финансирования и важным источником для автомобильных кредитов и потребительских кредитов. Это конечно хорошо, но до тех пор, пока это работает. Однако машино- и домовладение вряд ли являются двигателями роста хозяйства. Действительно, ускорение кредитования в эру секьюритизации не сопровождалось ускорением выпуска хозяйством.

На долгосрочном временном промежутке рост зависит от замещения устаревающих способов производства другими, более лучшими, и замещении старых отраслей новыми. Перепаковка второсортных залогов этому не содействует, в отличие от других поодалённых рынков (на основе расстояния вытянутой руки). Как заметили Аллен и Гэйл, Англо-Саксонские рынки ценных бумаг были очевидно успешными в финансировании новых отраслей и передаче им ресурсов. И несмотря на все их излишества и неуравновешенность, такие заслуги хозяйственного изобретения являются для Англо-Саксонской модели хранящим её изяществом – и они остаются необходимыми в ходе промышленного обновления, что исследуется в следующей статье.